晨会聚焦02.25重点关注商业地产行业、医药行业、三七互娱、晶丰明源

　　晨会提要

　　【宏观与策略】

　　债海观潮，大势研判(数据公布窗口来临，预期差面临修正-2022年3月)

　　医药行业重点公司业绩前瞻：疫苗、CXO、制药上游强劲增长

　　【行业与公司】

　　商业地产行业专题报告(四)：购物中心单体项目盈利模型

　　三七互娱(002555)2021年业绩预告点评：盈利超市场一致预期，新品及出海表现良好

　　晶丰明源(688368)动态点评：新品拓展顺利，产品结构优化

　　宏观与策略

　　债海观潮，大势研判(数据公布窗口来临，预期差面临修正-2022年3月)

　　行情回顾：春节期间全国人员流动好于去年，同时1月金融数据明显放量，再叠加上房地产行业继续放松，2月以来债市V型反转，10年期国债重新回升到2.8%，绝对水平回到去年年底位置。信用债方面，2月收益率也小幅回升，其中短期险品种回升幅度不及国债利率，信用利差被动压缩；违约方面，2月继续无新增首次违约主体。海外基本面：1月美国经济高景气，通胀水平持续走高；能源价格上涨推高欧元区通胀；国内基本面：2月是经济增长数据真空期，仅金融数据和物价数据更新。金融数据方面，1月社融超过6万亿，贷款增量接近4万亿，金融数据增量明显高于往年1月，稳增长不断蓄力；物价方面，CPI和PPI同比均下行。高频跟踪来看，2月国信高频宏观扩散指数B开始筑底，整体表现优于历史均值，经济延续复苏；价格方面，2月CPI和PPI同比将走平；货币政策：2月未继续降息，但MLF保持超额续作。第四季度货币政策执行报告发布，提出积极主动贯彻落实中央经济工作会议精神，强化跨周期调节；热点追踪：通过梳理2007年以来四轮宽货币时期政策利率的调整情况，观察政策利率下调和国债收益率变动的相关性；大势研判：2022年基数对经济同比数据的干扰将明显下降，投资者有望对当前经济形成更加统一的认识。我们预计2022年一季度实际GDP为5.6%，经济复苏持续，因此数据公布窗口来临时，市场对经济的预期将面临向上修正；风险提示：国内疫情散发，对经济的负面影响增强。

　　证券分析师：董德志 S0980513100001；

　　赵婧 S0980513080004；

　　李智能 S0980516060001；

　　王开 S0980521030001；

　　联系人：王艺熹

　　医药行业重点公司业绩前瞻：疫苗、CXO、制药上游强劲增长

　　2021年报业绩前瞻：疫苗、CXO、制药上游业绩强劲增长

　　由于新冠疫苗带来的业绩弹性以及其他大单品的快速放量，疫苗板块业绩增速普遍在100%以上；CXO行业延续高景气；而在供应链本土化的趋势下，上游的制药装备行业同样迎来高速增长。

　　业绩增速>100%：智飞生物、万泰生物、康华生物、康希诺(扭亏)、药明生物、派林生物、三生制药、楚天科技、纳微科技、凯普生物、东方生物、现代牙科；

　　业绩增速50%~100%：康泰生物、药明康德、先健科技、东富龙；

　　业绩增速30%~50%：长春高新、爱尔眼科、通策医疗、凯莱英、康龙化成、人福医药、金域医学、迪安诊断、安图生物、透景生命；

　　业绩增速10%~30%：迈瑞医疗、复星医药、中国生物制药(除疫苗)、健康元、远大医药、普洛药业、天坛生物、华兰生物、迈克生物、威高股份、锦欣生殖、环球医疗、中国中药、华润三九、以岭药业；

　　业绩增速<10%：恒瑞医药、贝达药业、沃森生物、鱼跃医疗、华大基因、贝瑞基因。

　　风险提示：疫情反复的风险，集采、医保谈判降价超预期的风险

　　投资建议：板块回调充分，建议积极布局

　　在国内外的政策影响下，医药板块在年初经历了进一步的回调，整体的估值水平已处于低位。我们维持在年度策略中的投资观点，建议短期针对低估的优质个股进行前瞻性布局，并随着市场情绪趋稳，积极增加对具备全球创新潜力、以及国产替代优势的优质个股的布局。

　　证券分析师：陈益凌 S0980519010002；

　　朱寒青 S0980519070002；

　　陈曦炳 S0980521120001；

　　彭思宇 S0980521060003；

　　马千里 S0980521070001；

　　行业与公司

　　商业地产行业专题报告(四)：购物中心单体项目盈利模型

　　商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境

　　商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题：(1)找到可靠且具有代表性的项目租金数据难度很大，高端重奢商场不具普适性；(2)当前相关上市公司来源于购物中心收入占比较低，不会详尽披露项目开支。

　　万达商管招股书披露的万达广场运营数据可以破解当前困境：(1)属于纯商管标的；(2)无论是管理规模、布局范围还是运营水平，都是行业标杆；(3)万达广场定位大众消费而非重奢，具有极强的行业代表性。

　　基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型

　　Step1:单体项目年度收入=项目可租赁面积×单面积平均收入水平×平均出租率，带入2021H1年化数据，推算一线、二线、三四线城市单体项目总收入分别为18567、13773、10649万元，平均值12260万元；

　　Step2:单体项目净收益=单体项目年度总收入-销售成本-管理费用-销售费用-财务费用，根据毛利率75%和三费开支的拆解，推算一线、二线、三四线城市单体项目净收益分别为12950万元、9354万元、7011万元，平均值8219万元，净收益率分别为70%、68%、66%，总平均值67%；

　　Step3:假设未来五年项目出租率水平、租金水平、三费开支保持平稳，员工成本、分包成本的年平均增速分别为6%、2%，推算至2026年，单体项目净收益平均值为7643万元，项目净收益率平均值为63%。

　　Step4:敏感性分析可得收入端参数比成本端对项目净收益率的影响大。

　　推演轻资产运营商在不同模式下的项目管理收益

　　万达商管主要以委托管理模式及租赁运营模式开展业务，通常享有在管项目净收益的20%至40%。我们测算至2026年：(1)租赁运营模式下，公司从单体项目中获得的收入为12228万元，收益在1529~3057万元之间，毛利率在20%~33%之间；(2)委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入在6114~7642万元之间，收益在1529~3057万元之间，毛利率在41%~53%之间。改变经营模式虽然会使运营商收入、毛利率水平变化，但提高最终收益额只能通过改善项目经营状况实现。

　　投资建议

　　综合来看，我们认为以万达商管经营数据为参考，购物中心单体项目能够在被妥善经营的状态下具备良好且持久的盈利能力。重资产持有者将会委托具备管理优势的运营商管理项目，而运营商可以挑选合适的项目入驻以获得服务酬劳，助力业绩提升，商管行业集中度将会显著提升。建议关注轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。

　　风险提示

　　1、重资产开发商现金流紧张导致行业规模扩张不及预期；2、疫情反复、消费不振、市场竞争等导致项目收入水平不及预期；3、运营成本超预期增长导致项目净收益率不及预期；4、轻资产管理输出效果不及预期。

　　证券分析师：任鹤 S0980520040006；

　　王粤雷 S0980520030001

　　三七互娱(002555)2021年业绩预告点评：盈利超市场一致预期，新品及出海表现良好

　　业绩超越市场一致预期，Q4表现良好

　　公司发布业绩预告，预计21年全年实现归母净利润28.0-28.5亿元，同比增长1.41%-3.23%，超越市场一致预期(wind一致预期归母净利润为26.5亿元)，对应EPS为1.28-1.30元；扣非净利润为25.5亿元-26.0亿元，同比增长6.61%-8.70%；其中Q4归母净利润为10.8-11.3亿元，同比增长116-126%，继续保持高增长趋势。

　　新品及出海表现良好

　　1)公司年内新品《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂觉醒》，以及全球发行的《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款游戏表现优秀，自研布局成果不断展现；出海市场亦表现良好，已经成为国内排名领先的游戏出海厂商；2)精品化+多元化驱动之下公司研发投入不断加大、新品储备充足，SLG《代号三国BY》《代号AOE》、卡牌《代号C6》、MMO《代号3D版WTB》等产品陆续上线有望带动公司盈利能力持续提升。

　　风险提示：新品不达预期；版号发放晚于预期；监管政策风险等。

　　投资建议：看好公司长期成长潜力，继续维持 “买入”评级。

　　我们上调21年赢利预测(上调8.7%至28.3亿元)，维持22/23年赢利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为28/33/38亿元，同比增速2/16/16%；摊薄EPS=1.27/1.48/1.72元，当前股价对应PE=17/15/13x.公司发行业务继续保持领先、产品自研表现良好，海外拓展顺利，在后续丰富新品储备释放之下有望恢复较高增速，短期受版号政策预期等因素影响股价调整较为显著赋予良好布局机会，继续维持“买入”评级。

　　证券分析师：张衡 S0980517060002

　　晶丰明源(688368)动态点评：新品拓展顺利，产品结构优化

　　21年收入增长109%，毛利率和净利率提升超过20 pct

　　21年公司实现收入23.02亿元(YoY 109%)、归母净利润6.77亿元(YoY 884%)；4Q21实现收入4.78亿元(YoY 21%，QoQ -37%)、归母净利润1.04亿元(YoY 167%，QoQ -56%)。从收入结构来看，21年智能、通用LED照明驱动芯片分别占比46.20%、45.94%，合计占比92.14%，AC/DC芯片、晶圆产品、电机驱动芯片分别占比3.73%、2.47%、1.66%。受益缺货涨价和产品结构改善，21年毛利率提升22pct至47.93%，净利率提升25pct至30.87%；随着供需紧张情况缓解，4Q21毛利率环比减少7.35pct至44.42%，净利率环比减少10.10pct至23.00%。

　　优化产品结构，智能LED照明驱动芯片收入首超通用照明

　　21年公司通用和智能LED照明驱动产品分别推出46颗、61颗新产品，在产能不足的情况下，公司优先供应智能LED照明驱动芯片，实现收入10.64亿元(YoY 162%)，占比由36.79%提升至46.20%，首次超过通用产品成为第一大收入来源，其中无线调光调色产品收入3.68亿元(YoY155.72%)；高性能灯具产品收入2.26亿元(YoY 343.78%)。

　　积极开拓新产品线业务，打造业绩增长“第二曲线”

　　公司积极拓展业务领域“第二曲线”，实现内置、外置AC/DC电源芯片业务的全面突破，全年收入0.86亿元(YoY 652%)，其中内置AC/DC电源产品线成功开发15颗新产品，在大家电和小家电领域均成功实现量产；外置AC/DC产品线完成了20W快充产品的研发和销售，同时完成了65W的预研工作，产品即将进入公司内部测试阶段。另外，公司加大大电流DC/DC电源芯片研发，目前产品已完成内部评估，进入客户送样阶段，截止2021年底，公司DC/DC事业部总人数达61人。

　　投资建议：公司新产品拓展顺利，维持“买入”评级

　　基于最新业绩和经营情况，我们预计公司22-24年EPS为12.14/14.02/16.43元(前值22-23年为15.15/17.33元)，对应22年2月23日股价的PE为21.0/18.1/15.5x，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户开拓不及预期。

　　证券分析师：胡剑 S0980521080001；

　　胡慧 S0980521080002

　　研报精选：近期公司深度报告

　　苏州银行(002966)深度报告：大零售战略深化，盈利有望提升

　　区域经济优势明显，扩展空间广阔；践行“以小为美，以民唯美”的大零售战略；资产规模稳步扩张，资产质量优异；结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为苏州银行内在价值为10.3~13.1元，对应2022年动态PB为0.91~1.16倍，给予“增持”评级。

　　证券分析师：王剑 S0980518070002；

　　田维韦 S0980520030002；

　　陈俊良 S0980519010001；

　　赣锋锂业(002460)深度报告：垂直整合的锂生态系统，新周期率先实现大规模资本开支

　　闭环锂生态系统，构建全球多元化锂资源布局；锂价不断创历史新高，锂行业有望迎来3年以上景气周期；按照行业和公司的成长思路，我们预期公司21-23年收入分别为126.76/343.46/423.79亿元，归属于母公司股东的净利润分别为51.66/103.91/140.47亿元，利润年增速分别为404.2%/101.1%/35.2%。每股收益21-23年分别为3.59/7.23/9.77元。通过多角度估值得出公司合理估值区间在180.72-185.54元之间，相对于公司目前股价有38%-42%左右的空间，对应总市值在2598-2667亿元之间。我们认为公司是全球最优质锂业公司，产能在行业底部逆势扩张，且已构建闭环锂生态系统，预计未来全球新能源汽车景气度有望维持，维持“买入”评级。

　　证券分析师：刘孟峦 S0980520040001

　　方大炭素(600516)深度报告：石墨电极龙头，多维度打开成长空间

　　内生+外延增长，龙头地位稳固；石墨电极供需日趋改善；产能提升、产品升级，转型炭素强企；一体化布局，成本优势突出；当下石墨电极供需环境趋于改善，价格具备上涨动力，公司作为行业龙头，产业优势突出，产能提升叠加产品升级给公司带来成长属性。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.8/16.5/20.1亿元，利润增速为115.8%/39.5%/22.1%，首次覆盖给予“买入”评级。

　　证券分析师：刘孟峦 S0980520040001

　　中天科技(600522)深度报告：海缆龙头企业，光储业务加速

　　海缆龙头，由通信向新能源板块延伸；行业机遇：海风光储高景气，光通信触底反弹；优势及成长性分析：巩固海缆核心壁垒，发力光储蓝海市场；我们看好中天科技的海洋板块壁垒及新能源业务弹性，预计中天科技2022-2023年营业收入为455/442亿元(同比-5.2%/-2.9%)归母净利润为37 /47亿元，我们认为公司合理估值在20.40-22.37元/股之间，相对于公司目前股价有26%-39%的溢价空间，给予“买入”评级。

　　证券分析师：马成龙 S0980518100002

　　锦江酒店(600754)深度报告：把握时代机遇，规模剑指全球第一

　　酒店业：规模筑壁垒，机遇期跃升，疫后看集中，复苏有弹性；锦江酒店：国企谋变，并购做大，紧抓机遇，整合做强；未来成长：长线力争全球规模第一，运营与平台赋能提效；预计21-23年EPS0.06/1.17/1.93元，立足当下看未来12月，预计合理价格65.1-69.6元，较最近收盘价有18.5%-26.7%溢价空间。公司紧抓疫情大考关键期谋成长，未来一看复苏弹性；二看加速下沉和中高端加密等规模扩张；三看平台赋能支撑前端强化和后台提效。龙头积极做大并做强，剑指全球规模第一酒店集团，维持“买入”。

　　证券分析师：曾光 S0980511040003

　　研报精选：近期行业深度报告

　　黄金珠宝行业专题系列三-把握钻石行业增长机遇，多场景消费打开成长空间

　　行业概览：钻饰规模超千亿，后疫情时期需求复苏；发展驱动：婚恋、悦己等多场景消费共促增长；竞争要素：产品+渠道助快速发展，品牌价值构建核心壁垒；天然钻VS培育钻：共享行业发展机遇，品牌差异化定位形成互补；多重利好将推动钻石行业基本面稳步增长，并在后疫情时代集中度有望持续提升，同时行业估值水平处于历史地位，在龙头企业自身经营持续向好下，当前板块具备较强配置性价比。我们建议首先关注综合类珠宝龙头通过加速展店扩张，以及多元化产品布局实现快速增长，如周大福、周大生、老凤祥及豫园股份等；其次关注特色婚恋珠宝品牌，通过差异化品牌价值传递塑造独特竞争壁垒，如迪阿股份；此外，关注规模扩张弹性大，且产品分享悦己市场红利的时尚化珠宝品牌，如潮宏基等。

　　证券分析师：张峻豪 S0980517070001

　　血糖监测专题：技术迭代，市场广阔

　　血糖监测是POCT的“最大蛋糕”；技术迭代，CGM技术门槛高；全球市场：血糖监测龙头瓜分巨额市场；中国市场：国产品牌待时飞；未来发展：三大助力推动血糖监测公司发展；推荐买入鱼跃医疗(BGM传统业务优势，收购凯立特进入CGM赛道)、关注微泰医疗(胰岛素泵和CGM业务有望协同发展，技术壁垒高)，关注三诺生物(BGM产品丰富、零售渠道优势，CGM产品在研)，关注九安医疗(BGM血糖仪设计独特，小米健康领域合作伙伴)等。

　　证券分析师：朱寒青 S0980519070002；

　　汽车智能化系列专题之感知篇：终端智能化军备竞赛打响，中游各感知硬件放量先行

　　环境感知：ADAS渗透率不断提升，单车传感器数量不断提升；车身感知：高阶自动驾驶落地在即，高精度定位需求激增；网联感知：与单车智能相结合，助力综合智能网联汽车的发展；汽车智能化下半场的大门正式开启，各家整车OEM厂商纷纷开启智能化军备竞赛，希望在智能化领域打造产品差异化，占领终端市场，各类感知硬件有望率先放量。建议关注炬光科技、虹软科技、韦尔股份、德赛西威、华域汽车、中科创达、四维图新、华测导航、千方科技、移远通信、均胜电子等相关上市公司。

　　证券分析师：熊莉 S0980519030002；

　　宏观专题-价值投资之魂·ROE系列(一)对高ROE的新认识

　　今年宁组合大幅跑赢茅指数，茅指数的企业是符合ROE “绝对水平高”的限定，但并不满足ROE高增长，即ROE边际上还有上涨的条件。即便ROE的绝对水平很高，但边际上没有长进，虽然有盈利支撑但是很难享受估值红利，在宽货币、稳信用的格局下茅组合这类“绩优生”多少有些吃亏。相比之下，宁组合的ROE边际上还在走高，可以类比为考试中“进步名次”跨度不断增大的“后进黑马”，映射到股价上，其涨幅超出了“绩优生”。如果测算整个A股中：(1)ROE连续3年在20%以上的公司比例；(2)ROE连续三年有上涨的公司比例。可以发现，“后进黑马”相对“绩优生”更为稀缺，若以2012年作为分界线，近10年来高ROE的企业比例还在增加，但ROE边际走高的企业比例是下降的。在传统高ROE的策略上，可以兼顾“绩优生”和“后进黑马”的双重属性筛选出潜在高回报的主体，来搭建配置组合。即便2022年有“宽信用”的预期，在全球央行收水、货币政策正常化的前提下，也很难看到估值的逻辑。用“高ROE”和“ROE边际走高”双重属性来筛选股票可以规避联储货币正常化进程中投资于股票市场的风险。

　　证券分析师：董德志 S0980513100001；

　　王开 S0980521030001；

　　毛发医疗产业专题研究系列：从雍禾医疗看毛发医疗机构的发展机遇

　　行业综述：百亿市场中年轻化趋势提升，民营专科机构趁势而起；行业发展驱动：低渗透率下前景广阔，植发技术迭代提升消费体验；核心竞争解析：多要素构建综合竞争力，标准化运营能力助力连锁扩张；行业发展趋势：植发+养固构建毛发医疗服务闭环；毛发经济持续发展背景下，毛发医疗机构是承接消费的核心渠道，未来在美丽健康消费升级背景下，有望受益渗透率以及客单价的共振，并通过强化自身品牌力及运营效率，实现快速扩张提升市占率，并拉升整体利润水平。建议关注品牌认知度高且连锁化运营优异的机构，包括植发专科机构雍禾医疗上市后的潜在投资机会，以及开展植发业务的医美机构，如朗姿股份、医思健康(拥有“ 发森”健发中心)、医美国际等。

　　证券分析师：张峻豪 S0980517070001

（文章来源：国信研究）