国泰君安：社融增速下滑最快的时点已经过去

来源：国泰君安证券研究

数据概况：2021年5月人民币贷款新增1.50万亿元，同比多增143亿元，贷款余额同比+12.2%（增速环比-0.1pc）；社融新增1.92万亿元，同比少增1.27万亿元，社融存量同比+11.0%（增速环比-0.7pc）。

1． 社融节奏回归常态化。5月社融同比少增1.27万亿元，但相较2019年同期多增0.21万亿元。4月、5月社融同比虽显著少增，但均较2019年同期小幅多增。这说明当前社融增量的节奏回归常态，并使得2020年同期因疫情产生的社融高基数，明显扰动了最近几个月的社融增量。从增量结构看，债券发行是本月最大拖累项。其中，企业债券同比少4215亿元，且当月融资规模净减少。除高基数拖累外，推测与债市信用风险事件时有发生，以及5月开始加强公司债券信息披露有关。政府债券同比少增4661亿元，主要是2020年5月政府债券融资规模达到11362亿元的罕见高位。

2． 信贷延续此前结构，额度管控边际放松。5月人民币贷款同比多增143亿元，且相较2019年同期多增0.31万亿元。增量结构延续此前趋势，其中企业中长贷同比多增1223亿元，较2019年同期多增4004亿元，显示对公需求仍然旺盛。企业短贷+票融同比少增1903亿元，同比少增的幅度是2021年1-5月以来最小的月份，显示短期融资收缩的速度边际放缓。微观调研了解到，二季度以来监管边际放松了对银行的信贷额度管控，这使得银行压降短贷以保证长贷额度的压力减小，部分对冲了短贷的下滑。零售贷款同比少增811亿元，监管和地产调控政策的影响继续缓释。

3． M2增速进入合意区间。5月M2增速环比微升0.2pc至8.3%，其中非银金融机构存款同比大增1.45万亿元，是支撑M2增速企稳的主因，核心原因在于2020年同期资本市场震荡下行产生的低基数。考虑到近5年来M2增速的底部区间在8-8.5%，我们认为当前M2增速已进入合意位置。

4． 社融增速下滑最快时点已过。展望下一阶段，我们认为市场已逐步消化了高基数对社融数据带来的扰动，并开始更为关注经济复苏和需求向好的主线逻辑。而监管边际放松额度管控后，也有助于部分对冲社融增量的回落。我们将2019年的社融节奏放到2021年进行测算，预计5月社融就会是增速环比下滑最快的月份。而6、7月随着高基数效应消退，社融增速的下滑速度将明显放缓，10月前后有望看到社融增速的阶段性底部。

投资建议：5月金融数据显示企业信贷需求仍向好，且社融增速下滑最快时点已过，利好银行板块投资。继续重点推荐江苏银行和平安银行，预计将是各自类别银行中业绩弹性最大、性价比最高的标的。同时继续推荐招商银行和宁波银行。

风险提示：通胀超预期引发货币政策收紧力度加大。

责任编辑：沈瑛彤